上南牽手：審計定價孰先孰后成爭議焦點

　　牽動中國汽車工業神經的上汽、南汽牽手之事，遇到了一座需雙方共同翻越的“大山”———是先審計完南汽集團資產再議價，還是先坐下來談好價格再審計資產，這成為雙方爭議的焦點。

　　上汽集團董事長胡茂元也未想到上、南合作會碰到“大障礙”。
 
　　8月10日，上汽集團董事長胡茂元在上海汽車的股東大會上表示：“在相關中介機構的幫助下，預計上汽集團、上海汽車聯合組成的盡職調查將耗時1個月左右�！�

　　按照這一預期，今年10月份，上汽集團、南汽集團將完成盡職調查，并坐下來商談具體合作事宜。但是，世事難料。

　　“上汽集團僅僅做完階段性的盡職調查，審計工作還沒開始�！弊蛉�，接近上汽集團的人士表示，“根本談不上簽署合資協議一說。”

　　據上海證券報了解，導致上汽集團、南汽集團合作無法如期進行的原因，是因為雙方在關鍵問題上意見無法達成一致。南京主管部門認為，應該先坐下來談好價格，再審計南汽集團的資產；但上汽集團則堅持：應先審計完南汽集團的資產，才能坐下來談合作方式、股權比例，甚至未來南汽集團如何發展的重大問題。

　　“不審計，不好定價。”昨日，國浩律師集團（上海）事務所合伙人王衛東指出，“按照正常并購程序，應該先審計資產、確定資產價格，然后再確定如何合作（換股，或者現金轉讓股權，或者現金加股權的轉讓方式）。至于資產定價，可依據凈資產定價，也可通過預期收益現值定價，或者雙方同意的其它方式定價。”

　　了解南汽集團的人士稱，“ 上汽集團之所以堅持要先審計再定價，一則出于國內外的合并慣例，一則出于上汽集團不想承擔不必要的責任�！�

　　據悉，目前南汽集團部分經營不善企業的員工，還能享受當地的低保待遇。一旦上汽集團、南汽集團合作后，這些企業員工將無法再享受低保待遇；上汽集團覺得在雙方全面合作后，上汽集團有責任最終實現南汽集團的效益提升、實現國有資產的增值。因此，上汽集團覺得，在此之前必須很清楚南汽集團的資產狀況，否則，外界會誤認為，上汽集團、南汽集團合作，反而影響了南汽集團的業績。

　　“必須進行審計，因為這關系到雙方合作后注冊資本的變化�！蓖跣l東指出，“甚至各方股東在并購后公司的持股比例的變化，都將部分以審計結果為依據�！�

　　更重要的是，上汽集團的核心資產在上海汽車，按照此前的承諾：上汽集團與南汽集團資產重組計劃的重點是避免與上海汽車產生同業競爭。胡茂元此前曾表示，重組完成后，計劃將南汽集團的部分整車業務并入上海汽車，將南汽集團的零部件及服務貿易方面的業務并入上汽集團。

　　“上海汽車是一家公眾公司，未來南汽集團的整車資產注入上海汽車，一定會涉及到定價問題。上汽集團作為大股東，必須向公眾股東有一個明確的交待，并保證公眾股東的利益。因此，上汽集團必須在簽署合作協議前，就清楚南汽集團的資產�！毙氯A信集團(上海) 汽車市場研究服務副總監孫木子如是分析。

　　盡管雙方對審計、定價的先后順序僵持不下，但上汽集團認為，這僅是友好合作過程中的一個磨合，最終在長江三角洲大汽車工業的前景下，雙方能達成共識。

　　上汽擬購南汽債轉股

　　在上汽集團、南汽集團合作遇阻之時，上汽集團并未放慢合作前的準備工作。

　　記者輾轉從接近南京市主管部門的人士處獲悉，上汽集團與南汽集團的幾大股東有過接觸，擬從幾大股東（除南汽集團外）手中購得其股份。部分股東則因政策規定所限，必須擇機退出；部分股東看到上汽集團在汽車界的成績后，相當看好上、南合作的前途，因此不想要現金，而是希望將股份部分置換為上汽集團的股份。

　　此前，外界傳言：按照國家相關政策規定，2家資產管理公司必須退出南汽集團的股東名單。但實際上，其中一家資產管理公司的股權已經轉讓給一家企業，該企業具體信息尚無法知曉。故目前僅有一家資產管理公司必須擇機退出南汽集團。

　　“建設銀行（中國華融資產管理公司）原持有的南汽集團股份，按規定必須退出。”昨日，南汽集團內部人士證實，“中國信達資產管理公司的股份，好像已經轉讓給了一家企業，變成了企業產權，沒有強制性退出規定。退出南汽集團與否，可能取決于其與上汽集團談判的結果。”

　　熟悉南汽集團歷史的人都知道，南汽集團的股權較為復雜。2002年，躍進集團的股權從中汽總公司劃撥到南京市后，躍進集團經歷了一次重組。躍進汽車集團公司、中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司、江蘇省國信資產管理集團公司、江蘇交通產業集團有限公司五家公司共同持股，組建了南汽集團。南汽集團的股本總額達46.22億元，其中躍進汽車集團是最大股東，持股比例高達52.99%。

　　“中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司的股權，其實是由債轉股而來�！蹦掀�集團內部人士透露，“南汽集團以前借工商銀行、建設銀行的錢，沒法歸還。按照當時的政策，為減輕企業負擔，在中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司成立后，接管了工商銀行、建設銀行對南汽的債權，并將其轉成了股權�！�

　　據悉，當時南汽集團承諾10年后贖回這部分股權；且在盈利的情況下給予銀行一部分分紅。

　　“但南汽集團自2004年以來，哪里有盈利？更談不上分紅！”南汽集團內部人士表示，“債權人也沒辦法。”

　　此前，記者在南京采訪時，南汽集團內部人士指出，“上汽集團和南汽集團聯盟后，南汽集團的這部分債轉股可以真正贖回了，對這些債權人來說，是好事�！�

　　解決了債轉股的歷史遺留問題之后，另外2家股東———江蘇省國信資產管理集團公司、江蘇交通產業集團有限公司，則更希望將股份變成上汽集團的股份或相關股份，以分享中國汽車業快速發展乃至長江三角洲汽車工業快速發展的成果。

　　■記者觀察

　　良機不可一失再失

　　在這個資產不斷升值的時代，資產重組也好，合資合作也罷，看準大方向、適機迅速進入至關重要。7月1日實行的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），不僅影響了眾多外資公司并購國內優勢企業，也正將影響國內企業的聯盟重組。

　　僵持不下的上汽集團、南汽集團的全面合作，正越來越受到此辦法的影響。南京市主管部門拖得越久，將對南汽集團的資產定價、換股比例越不利。

　　其中原由，熟悉證券市場規則、略知上汽南汽粗略合作意向的人不難知曉。

　　據上海證券報了解，南京市主管部門希望將南汽集團的部分股權置換成上汽集團、上海汽車的股權。上海汽車是一家上市公司，且是上汽集團核心資產。因此，自辦法出臺后，在大牛市的背景下，不斷上漲的上海汽車股價，也推高了上汽集團資產定價。一旦上海汽車、上汽集團的定價確定，在這場資產置換中，無法享受資本溢價的南汽集團就越來越處于下風。

　　《暫行辦法》第24條規定：“國有股東協議轉讓上市公司股份的價格應當以上市公司股份轉讓信息公告日（經批準不須公開股份轉讓信息的，以股份轉讓協議簽署日為準）前30個交易日的每日加權平均價格算術平均值為基礎確定；確需折價的，其最低價格不得低于該算術平均值的90%�！�

　　稍通算術的人，就能評判拖延的代價。

　　2007年4月，上汽集團、南汽集團首次公開傳出合作之意。4月30日，上海汽車股價為14.38元，30日均價為13.76元；昨日，上海汽車收盤價為28.91元，30日均價為26.13元。短短5個月內，無論是上海汽車的日收盤價，還是30日均價，漲幅均約1倍。而南汽集團的資產呢？因為沒有上市，所以無法享受資本溢價的增值效應。即，如果原來南汽集團的資產換成上海汽車的股份數將打五折。

　　我們可以想像一下，如果在4月底前，雙方就做好審計工作、迅速議價、簽下合資協議，那么，現在南京市主管部門不僅可以換到更多上汽集團的股權，且可以坐看其手上的國有資產（上海汽車、上汽集團的股權）正在不斷增值。

　　目前，錯過了上一次增值機會的南京市主管部門也不必太擔心。因為一則，按照另一規定，在上南合作中，其不會吃太多虧；二則，只要行動迅速，還是可以把握下一次增值機會的。《暫行辦法》第25條同時規定，“存在下列特殊情形的，國有股東協議轉讓上市公司股份的價格按以下原則確定......國有及國有控股企業為實施國有資源整合或資產重組，在其內部進行協議轉讓且其擁有的上市公司權益和上市公司中的國有權益并不因此減少的，股份轉讓價格應當根據上市公司股票的每股凈資產值、凈資產收益率、合理的市盈率等因素合理確定�！�

　　在上、南合作中，如果上海汽車的國有控股企業作出部分讓步，不完全按照市價進行轉讓，而是適當考慮第25條，那么，南京市主管部門多少可以找回一些失去的增值機會。