《財經》:東風汽車整體上市是與非

　　此次融資行為可視為理順產權結構、為再融資搭建平臺的努力，這對以合資公司為主體的東風汽車至關重要。

　　東風汽車集團股份有限公司(下稱東風汽車)一波三折的IPO之旅終于接近終點。11月10日，東風汽車正式走上路演之途。《財經》在此間獲知的初步招股文件顯示，東風汽車將于12月7日在香港聯交所正式掛牌，此次招股擬發行24.83億H股，國際配售部分為22.35億股，其中2.25億股為舊股。此外，2.48億股進行公開認購，價格區間為1.45-1.85港元，集資36億至45.94億港元。

　　據《財經》了解，英國渣打集團及新加坡國有公司淡馬錫將成為東風汽車首次公開募股(IPO)的僅有兩家公司投資者。初步招股文件披露，渣打集團和淡馬錫與東風汽車訂立協議，兩家公司會合共斥資9000萬美元認購東風汽車股份。另據了解，渣打集團和淡馬錫投資額相當。

　　有關文件顯示，東風汽車2005年上半年盈利較去年度同期有13%的增長，營業額則有超過40%的增長，并預期2006年度業績表現與2005年度相若，2008年度產能則較現時增加近一倍。

　　重組模式

　　作為中國第三大汽車集團，東風汽車將涵蓋東風旗下除東風悅達起亞的所有合資公司。包括生產及銷售乘用車、商用車、發動機及零部件業務。上市后，東風汽車將成為香港最大型的汽車股。

　　據悉，東風汽車的重組依循的是“整體上市”的思路，最終成為一家集合了下屬多家合資公司權益的公司，其中，主體資產為東風汽車有限公司(下稱東風有限)，即2003年成立的由東風汽車與日產公司各持股50%的合資公司。

　　2003年，東風有限成立時，東風汽車以近70%的主業資產(包括相關子公司、關聯企業股權等)投入合資公司，持股50%；日產則投入近10億美元現金，取得另一半股權。同一年，東風汽車與韓國現代達成合作，后者參股東風悅達起亞。由此，東風汽車的合資伙伴擴展至四家，分別是日產、本田、PSA標致雪鐵龍和現代。東風悅達起亞最終未能進入上市公司，一方面與其經營業績明顯下降有關，另一方面也與東風參股，所占股份不高(持股25%)有關。

　　除東風有限外，東風與PSA標致雪鐵龍的合資公司、東風與本田的合資公司——包括位于武漢的東風本田汽車有限公司(主要生產本田CRV，即城市休閑車)、東風本田發動機有限公司、東風本田汽車零部件有限公司以及東風持有的本田汽車(中國)有限公司的部分股權——構成了是次上市的東風汽車的重要資產，其利潤貢獻亦不可小視。

　　更為復雜的是，東風本田發動機有限公司與廣州本田源自同一項目，由于歷史原因而分為兩家獨立公司。其中，東風與本田各持50%股權。同樣，廣州本田的兩家股東——廣汽駿威與本田也是各持50%股權。東風本田發動機是廣州本田發動機的獨家供應商——東風與廣汽之間按照投資額度在利潤方面三七分成。

　　駿威早于東風汽車在香港上市，東風汽車的上市無疑將使兩者存在某種競爭關系。但有分析人士認為，駿威與東風汽車之間的矛盾比較容易調和——駿威、東風與本田的合資項目，針對不同的市場，不會產生太多面對面的競爭。

　　股權結構的復雜性曾一度成為左右東風汽車上市進程的重要因素。由于東風汽車匯聚了旗下多家公司，有市場人士擔心，獨立的合資公司之間不僅缺乏協同效應，還有著很大的協調難度。

　　2004年8月底，東風汽車正式向香港聯交所遞交了上市申請。此后，公司的上市消息一度陷入沉寂。據接近交易的人士透露，聯交所遲遲沒能批準東風汽車赴港上市的申請，核心問題在于聯交所對如何監管上市公司的合資公司遲遲難以形成明確意見。東風汽車的核心資產為中外雙方均持股50%的共同控制合資公司，按照現有聯交所的上市規則，上述共同控制合資公司既不是上市公司子公司也非參股公司，聯交所對如何監管共同控制合資公司并無明確規定。在聯交所明確表示不同意按參股公司進行監管的情況下，若按照子公司監管，則東風汽車需嚴格遵循上市規則對上市公司子公司的一系列監管要求，包括披露重大子公司的詳細財務報表及其它合資公司信息，以及對合資公司的重大交易和關聯交易等也有一定的披露要求。對此，日產等外資公司顯然很難接受——他們擔心自己重要的經營和財務信息由此外泄。東風汽車的承銷商中金公司、美林和德意志銀行就此與香港聯交所進行了反復溝通和協調，最終確保東風汽車得以放行。

　　而據《財經》了解，在與聯交所頻繁溝通的同時，東風汽車與三家合資伙伴——日產、本田和PSA標致雪鐵龍之間也經過了錯綜復雜的博弈和談判。這一度使東風汽車的上市計劃陷入泥沼，進退兩難。

　　例如，僅在上市公司信息披露的方式上，東風一旦滿足日產提出的要求，就可能傷害到本田和雪鐵龍的利益。此三家公司既為東風汽車的合作伙伴又互為競爭對手，都不希望公司信息透過上市公司的披露被其他方獲悉。但另一方面，若要同時滿足三家合資伙伴的要求，上市計劃又很可能無法得到聯交所的批準。

　　融資平臺

　　國務院發展研究中心產業經濟部部長馮飛認為，東風汽車將幾乎所有權益放入一個控股公司上市的計劃，將有效避免幾年前經常發生在國有海外上市公司身上的關聯交易的丑聞。

　　以往，國有一股獨大的公司往往會在上市前將好的資產優良的業務放入上市公司，母公司成為垃圾倉庫。在母公司與上市公司之間，很容易發生關聯交易，利用上市公司做資產轉移。在公司治理方面，往往只是形式上存在董事會，與上市前并無二致。在馮飛看來，東風整體上市后，通過引入戰略投資者，引入了多元股權結構，在一定程度上可擺脫這個痼疾。

　　西南證券汽車分析師董建華分析稱，東風整體上市前的重組，在一定程度上模仿了廣州駿威的模式，即將合資公司中，中方持有的50%股權及其他非主營資產重組打包注入上市公司。這種安排，可以保證贏利能力強的合資公司利潤不斷進入上市公司，為其成功募集資金提供保障。

　　此次東風汽車上市的直接融資目的在于重新整合其自身的股權結構。在東風汽車與本田、雪鐵龍、日產等幾大外資聯手前，華融、東方、長城、信達四大資產管理公司及國家開發銀行掌控著東風汽車近42.86%的股份。為順利上市，東風汽車與上述公司協議后決定進行股權的全部回購——資金則來自銀行借款，從而實現由東風汽車的母公司東風汽車公司100%的控股。據權威人士透露，東風汽車此番上市所募集到的資金大半將用于償還用以股權回購的貸款。

　　由此，東風汽車的此次融資行為可以看作是理順產權結構，為未來的再融資搭建一個操作平臺的努力，這對以合資公司為主體的東風汽車來說是至關重要的。

　　馮飛認為，國有汽車企業與外資企業各控股50%的合資模式使國有企業面臨著不小的融資壓力。為了保證相當的股權比例，必須提供與外資相匹配的資金支持，因此從集團層面搭建一個融資平臺是必須的。

　　業績回暖

　　東風汽車的上市計劃最初定在去年年底，除卻上市審批的原因外，延至今日的另一個原因在于行業景氣的低迷。外界普遍認為，去年以來的原材料價格上漲和汽車銷售放緩等因素困擾，影響了東風汽車的盈利。

　　2004年被視為中國汽車業的“拐點”，從“井噴式”增長轉入回落，銷量仍同比增長了15%，轎車銷量同比增幅也在15%左右。這樣的背景下，東風有限銷量增長僅及8%；其中，冠以“日產”品牌的轎車銷量同比則下降6.6%。東風有限跌出了乘用車市場占有率“十強”，僅2.6%，甚至遜于本土車奇瑞的3.7%。

　　2005年，東風汽車的經營業績則出現明顯回暖。據汽車工業協會的數據，今年1-9月，全國汽車銷量達413.62萬輛，同比增長10.12%，其中東風汽車銷售53.35萬輛，同比增長37.35%，重新回到了國內汽車產銷前三位的行列，旗下兩個主要的乘用車公司東風日產和神龍汽車銷量均超過10萬輛。

　　有分析認為，東風汽車業績的明顯好轉是此次重新啟動上市計劃的主要動力，但亦有市場人士對其前景看低。一方面，與2004年相比，汽車市場的低迷狀態并未根本改變。據國家發展研究中心產業經濟部部長馮飛介紹，盡管轎車銷售與去年相比有所回暖，但是商用車增幅卻有所下降。預計今年行業增長還將低于去年15%的水平；另一方面，香港市場普遍看淡今年的汽車股盈利狀況。今年年初，在香港上市的幾家中國內地汽車股中，華晨汽車股價跌幅達64.7%，長城汽車下滑了58.6%，駿威下跌了32.1%，慶鈴汽車下跌了30.1%。

　　加之東風上市恰在領匯基金(香港交易所代碼：2382)等大盤股上市之后，因此有分析認為，東風可能將面臨買方不振的壓力。