回歸合理 中國汽車價值重估“在路上”！

　　統計顯示，自2008年年初至4月7日收盤，上證指數從最高點累計下跌34.6%。與此同時，汽車股跌幅普遍大于大盤。

　　其中，上海汽車(600104.SH)股價同期下跌49.3%、一汽轎車(000800.SZ)下跌48.1%、長安汽車(000625.SZ)下跌54.1%、一汽夏利(000927.SZ)下跌57.0%。客車企業宇通客車(600066.SH)和金龍汽車(600686.SH)跌幅較小，分別為30.4%和35.3%。重卡龍頭企業中國重汽(000951.SZ)的股價也下跌50.7%。

　　2005年6月，在上證綜指跌破1000點后，開始迅速上升。2007年10月，該指數在達到6000點的歷史最高位后再次開始下跌。在這一輪的波動中，汽車在資本市場第一次出現如此異狀，其股價跌幅遠遠高于同期大盤跌幅，這導致投資者對汽車行業未來盈利前景的擔憂。

　　中信證券汽車行業分析師李春波表示，在整個資本市場下跌的大環境中，周期性強、競爭激烈、利潤彈性較差的行業跌幅會相對深一些，比如乘用車。客車上市公司股價跌幅較小是因為周期性不明顯，客車需求較為穩定，再加上各地發展公共交通的刺激作用帶動。

　　一些機構的研究報告認為，在今年高油價、經濟景氣下行和成本因素的多種壓力下，從行業自身運行規律看，汽車行業始于2005年的一輪景氣周期已經在2007年達到高峰，2008年，汽車行業的估值水平將回歸合理。

　　估值回歸合理

　　2008年以來，隨著整個市場估值中心的下移，加上二季度鋼材價格上漲、原油價格居高不下等多種因素影響，導致整個市場增加了對汽車股未來盈利前景的擔憂，汽車板塊也出現了程度較深的調整。

　　聯合證券分析師姚宏光在一份報告中指出，汽車行業的估值水平可能會回落到歷史正常水平，也就是和滬深300平級的水平。統計結果表明，國內汽車公司的動態市盈率長期較市場整體有較大折扣。但從2006年開始，汽車行業估值水平超過了滬深300，直到2007年底，汽車行業率先調整，估值重新下降到了與滬深300一致的水平，這是過去2年里的首次。目前，滬深300的動態P/E(市盈率)在20倍左右。

　　中投證券的研究也表明，目前汽車行業重點公司2008年動態P/E降至20倍以下，已經回到合理水平。其中，長安汽車2008年P/E從去年的25.7倍降至目前的13.1倍；上海汽車從去年的17.8倍降至16.4倍；一汽轎車從去年的35.2倍降至21.4倍；宇通客車由26.6倍降至17.8倍。

　　西南證券分析師董建華說，從對未來增長預期的判斷來看，汽車上市公司20倍的市盈率仍然偏高，還有進一步下降空間。

　　2004年和2005年，中國汽車行業在宏觀調控的影響下增速大幅放緩，由2003年的36%降至14%，2005年重點汽車企業集團利潤同比下滑40%，直到2006年才逐漸恢復上漲。今年的情況與2004年有些類似，鋼材價格大幅上漲，宏觀調控措施嚴厲，信貸投放受到嚴格控制。而且，前兩年的產能迅速擴張將使得企業的產能利用率下降。因此，不排除2005年下半年開始的景氣周期發生變化的可能性。

　　不過，4月7日，在大盤的帶動下，汽車股出現強勁上漲，中國重汽還封于漲停。但是，一兩個交易日的上漲還不能說明市場對汽車行業增速放緩的預期出現根本變化。

　　一些分析師對3月份汽車銷售數據也表示樂觀。國信證券分析師趙雪桂根據幾家主要乘用車企業的銷售數據預測，3月國內轎車銷量(批發數+出口)約為48.8萬輛，當月同比增長19%。前三個月銷售增幅分別為21%、20%、19%。雖然增幅放緩，未出現市場預期的“快速下滑”跡象，庫存也處于正常水平，未見惡化跡象。

　　根據常識，進入二季度，尤其是臨近“5.1”時，汽車銷售將轉暖，因此，二季度的銷售數據可能將好于一季度。

　　不過，董建華認為，從一個較長的時間跨度來看，汽車市場下滑是一定的。中國汽車行業產銷已經連續10年都實現了較快的增長，目前，全球每年的汽車銷量大約在7000萬輛左右，中國大約占了1/7。在汽車產銷今年將突破1000萬輛的情況下，繼續保持每年20%的增速難度很大，因為基數已經很大。

　　整體上市或將放緩

　　隨著競爭加劇，各個汽車企業在產品研發、生產中投入的資金越來越多，再加上成本進一步提高，企業的資金壓力在逐漸加大。3月31日，華晨汽車A級車駿捷FRV在沈陽下線時，華晨汽車董事長祁玉民表示，該項目耗資10億元，是華晨汽車“砸鍋賣鐵”啟動的項目，華晨汽車的資金鏈因此已經非常緊張。

　　對于奇瑞、吉利、華晨等自主品牌企業，由于產品研發和產能擴張需要大量投入。不過，主要的幾家合資企業的資金壓力將相對較小，因為其階段性產能擴張已經初步完成，而且，合資企業的盈利水平普遍高于自主品牌企業，在發展過程積累了更多的資金。

　　一方面是資金需求加大，另一方面，融資難度也在提高。從緊的貨幣政策意味著獲得銀行貸款的難度加大，股票市場的低迷意味著整體上市或者再融資難度加大。

　　在這種情況下，企業的融資策略不得不做出調整。華晨汽車吸納火箭資本和Red McCombs入股一事已經很好的說明了國內汽車企業面對國內證券市場融資難度加大情況下做出的其他選擇。

　　地方政府對于當地汽車企業的支持力度會加大。比如，在企業使用土地上的支持，或者，為企業從當地金融機構貸款從中提供幫助。祁玉民表示，華晨汽車今年將在融資渠道上有所拓寬，同時將利用省、市、區政府對企業的支持，解決資金的瓶頸問題。

　　如果資本市場一直持續目前的局面，下半年經濟增長下行，那么汽車企業的整體上市計劃將受到影響。目前，一汽集團、北汽集團、南方汽車、廣汽集團等幾家大型汽車企業集團都已經為整體上市準備了兩到三年。但它們都錯過了去年最佳的整體上市時機，所以都選擇了等待。

　　董建華表示，一汽、北汽、廣汽、長安等公司的整體上市計劃仍將繼續推動，放緩的可能性不大，畢竟已經做了很長時間的計劃，而且資金壓力很大。但是，無法判斷是否有汽車企業能夠在今年實現整體上市。

　　不過，李春波表示相信資本市場不會一直持續目前的跌勢。鑒于外部經濟環境的惡化，從緊的貨幣政策在實施中也有可能有所區別，實施有保有壓的政策。

　　行業洗牌加速

　　進入2008年后，汽車企業的生存環境可以說是面臨內憂外患的雙重夾擊。一方面，鋼材、玻璃、橡膠、輪胎等原材料和人工成本價格上漲壓力日益加大；另一方面，汽車價格卻很難提高。一些資金充裕、規模大、研發實力強的企業可以通過不斷推出新車型、內部消化成本來抵御不利因素，保持產品價格的穩定，從而獲得較高的盈利；而那些規模小、產品老舊、資金緊缺的企業的生存環境將持續惡化。

　　一些機構認為，從今年開始，汽車行業將由全面性增長轉變為結構性增長，呈現出強者愈強，弱者愈弱的格局。鑒于汽車生產資格的稀缺性，經營舉步維艱的企業將面臨被收購的命運。類似上汽與南汽合并，東風與哈飛合作的案例也將會越來越多。

　　凱基證券的統計顯示，在乘用車企業中，五大集團的市場占率已由2007年的69.4%提升至2008年的73.2%。其中，位居首位的上汽集團市場占率由2005年的21.9%提升至2008年的24.6%，一汽集團和長安集團今年的增速亦非常迅猛。在重卡行業中，中國重汽集團市場占率由2005年的11.7%提升至2007年的34.1%，2008年前兩個月更跳升至40.1%。

　　相對于合資品牌，自主品牌汽車的競爭優勢在于價格上的優勢。不過，隨著合資品牌產品價格的逐步下降，自主品牌的競爭優勢將逐漸消失，乘用車市場份額進一步向合資品牌集中的趨勢比較明顯。這給一些自主品牌企業的發展前景帶來了很大不確定性。